摩根大通(JPM.US)第三季業績概覽

摩根大通2026年第三季度業績按年仍見增長，但略遜於市場預期。季度收入為509.1億美元，按年增長8%；淨利潤為153.1億美元，按年增長6%；攤薄每股盈利為5.57美元，按年增長10%；撇除約6.58億美元淨投資證券虧損後，調整後EPS為5.75美元，年化有形普通股股東權益回報率（ROTCE）約21%。

今次業績調整後EPS低於預期的約5.94美元約0.19美元（約3.2%），報告收入約501.7億美元亦略低於市場預期約512.3億美元。市場焦點主要落在兩方面：一是淨利息收入（NII）與投行、股票市場業務仍按年擴張；二是開支增速高於收入、證券虧損及固定收益偏弱，令盈利質量與共識落差同時浮現。

今次盈利按年增長主要受NII、商業與投資銀行（CIB）及資產與財富管理（AWM）推動。NII約271億美元，按年增長13%；市場業務收入約103億美元，按年增長15%，其中股票市場按年增長49%，固定收益則按年下跌4%。消費者及社區銀行（CCB）繼續貢獻高ROE現金流。需要注意的是，收入按季下降約12%，淨利潤按季下降約28%，很大程度上反映第二季Corporate一次性高基數，而非三大主營全面失速；按年比較較能反映業務動能，按季比較則提醒交易與投行收入仍具波動性。

一、收入按年增長，但盈利質量需區分基數與證券損益

摩根大通第三季度收入為509.1億美元，按年增長8%，淨利潤增長6%，EPS增長10%。撇除Corporate約6.58億美元淨投資證券虧損後，淨利潤約158億美元、調整後EPS約5.75美元、ROTCE約21%，更能反映核心特許經營的盈利能力。

收入結構上，NII約271億美元（按年+13%）是質量較高的增長來源；撇除市場業務後NII約247億美元（按年+6%），主要受存款餘額、卡貸餘額、淨收益率及批發貸款擴張帶動，部分被較低利率抵銷。非利息收入（NIR）約238億美元，僅按年增長3%；若再撇除市場業務及上述證券虧損，非市場NIR按年約增長12%，顯示資產管理費、投行費、卡收入與汽車經營租賃等經常性或半經常性項目仍健康。換言之，報告NIR被證券虧損壓低，不代表費用類收入同步走弱。

需要注意的是，季度收入按季下降約12%，淨利潤按季下降約28%。這並不必然代表業務轉弱，而是第二季度Corporate曾錄得與Visa等相關大額一次性收益，抬高了比較基數。

二、費用控制與資本效率

第三季度開支約273億美元，按年上升12%，高於收入8%的增長。若薪酬（收入相關及前線擴編）、經紀分銷、市場推廣與科技開支繼續領先收入，經營槓桿可能由正面轉為中性甚至負面。對後續觀察而言，重點不在單季EPS絕對值，而在收入增速能否重新追上開支。

信貸成本約27億美元，當中淨撇帳約22億美元（按年減少約3.89億美元，批發為主），準備金淨增提約5.39億美元（主要批發）。對比去年同期約34億美元，信貸成本按年下降，但「淨撇帳改善＋準備金續提」的組合，更接近審慎擴張，而非信用黃金期末端訊號。平均貸款約1.6萬億美元（按年+10%），平均存款約2.7萬億美元（按年+8%），資產負債表仍在服務客戶需求中擴張。

管理層重申資本配置優先序：投資特許經營與支持客戶優先於回購，並認為可將資本以具吸引力回報重新部署。

1. CIB：股票市場與錢包份額是亮點，固收是相對弱項

CIB第三季度收入為227.3億美元，按年增長14%；淨利潤82.5億美元，按年增長20%；ROE約18%，是今季按年盈利增長的主要來源。銀行與支付約109.6億美元（按年+16%）：投行收入約31億美元（+15%），投行費用約30億美元（+14%，顧問費主導）；支付約56億美元（+14%）；借貸約22億美元（+20%）。全球投行費用市佔年至今約9.2%、位列第一（Dealogic至2026年10月1日），反映公司在周期波動中仍維持客戶錢包份額。

市場與證券服務約117.8億美元（按年+13%）。市場業務約103億美元（+15%）：股票約50億美元，按年大增49%，主要經紀及衍生品突出；固定收益約54億美元，按年下跌4%，商品、利率、信用及公共財政偏弱，貨幣與新興市場部分抵銷；證券服務約16億美元（+14%）。開支約107.7億美元（+11%）；信貸成本約6.63億美元，其中準備金淨增提約4.52億美元，主要來自新發放與部分敞口質素變化，屬於業務擴張伴隨的準備金，未必等於信用惡化，但提高了盈利預測的方差。

按季度計算，CIB收入約下跌9%、淨利約下跌15%，反映市場與投行活動季內降溫；管理層亦指出九月下旬起部分交易暫緩，第四季視乎買賣雙方估值能否重新對接。股票市場是今季CIB最大亮點，但對成交量、波動率及客戶風險偏好高度敏感，不宜簡單以本季高增長外推；固定收益按年下跌，則與高盛等同業FICC偏弱的行業趨勢一致。

2. CCB：高ROE現金流引擎，觀察存款成本與卡信貸

CCB收入約211.7億美元，按年增長9%；淨利潤約56.7億美元，按年增長13%；ROE約36%，繼續貢獻集團最穩定的經濟利潤。收入結構中，銀行與財富管理約116.7億美元（+6%），受財富管理費與存款NII帶動；住房貸款約12.2億美元（-3%），生產收入偏弱；卡務與汽車約82.8億美元（+15%），量價與租賃收入同步改善。

領先指標支持特許經營仍在擴張：平均存款按年+4%，借記／信用卡消費按年+10%，活躍流動客戶按年+7%，客戶投資資產按年+15%；連續六年美國零售存款市佔第一，本季淨增逾65萬個支票賬戶。信貸面，CCB信貸成本約20.3億美元，淨撇帳約19.8億美元，卡務淨撇帳率約2.91%（按年略改善），準備金淨增提約5,000萬美元，顯示消費信貸尚未出現惡化拐點，但亦非釋放準備金推高盈利的樂觀訊號。不過要留意，若利率維持偏高，存款beta與產品遷徙會否侵蝕存款利差；以及勞動市場轉弱時，卡淨撇帳率能否守在管理層全年約3.2%的框架附近。只要獲客與消費韌性延續，相信CCB仍是摩根大通中期回報溢價的重要支持項。

3. AWM：較穩定的高ROE收費業務

AWM收入約69.1億美元，按年增長14%；淨利潤約18.4億美元，按年增長11%；ROE約45%，稅前利潤率約36%。在大型銀行板塊中，這屬相對輕資本、高回報的收費業務特徵。增長來自管理費（市場水平及淨流入）與貸款餘額；開支約43.6億美元（+14%），與收入相關薪酬及私人銀行顧問擴編一致，屬為增長投放，而非單純成本失控。

截至季末，管理資產約5.2萬億美元，按年增長13%；客戶資產約7.9萬億美元，按年增長15%。本季客戶資產淨流入約2,630億美元；AUM層面長期淨流入約510億美元、流動性淨流入約420億美元。平均貸款按年+20%、平均存款按年+5%，顯示財富管理與資產負債表協同仍在。這有助提高集團收費收入比重，降低對純息差周期的依賴；惟若市場下跌令流入轉為流出，或貸款快速擴張後信用成本上升，波動仍可能出現。

4. Corporate：證券虧損造成短期噪音

Corporate收入約0.93億美元，淨虧損約4.55億美元（去年同期淨利約8.25億美元）。非利息收入虧損約5.76億美元，含約6.58億美元淨投資證券虧損（稅後約4.98億美元，對EPS約拖累0.18美元）；NII約6.69億美元，按年減少約7.37億美元，主因利率下行。公司將證券虧損列為本季重大項目。需關注證券組合重配是否還有後續虧損，以及利率路徑對Corporate NII的持續影響。

三、資產負債表、資本及公司優勢

摩根大通的零售、CIB、市場與AWM並行，令其收入來源在利率與風險偏好周期間具有互補性；深厚存款與機構客戶網絡，構成流動性、定價與交叉銷售優勢，同業難以在短周期複製。

其次，投行錢包份額與機構產品深度仍然突出。全球投行費用市佔年至今約9.2%、排名第一，疊加股票市場本季按年增長49%，顯示客戶心智份額與產品能力仍強；支付與證券服務雙位數增長，亦提供偏經常性的交易銀行現金流，降低純交易收入波動。

第三，零售存款與支付生態提供負債優勢。六年零售存款市佔第一、支票賬戶持續淨增、卡消費與流動客戶擴張，為NII提供較穩負債基礎。在資金成本競爭加劇時，品牌與客戶信任仍是息差防禦的關鍵。

第四，AWM高ROE與淨流入有助提升收費業務權重。ROE約45%、本季客戶資產淨流入約2,630億美元，支撐質量溢價估值邏輯，並部分對沖息差周期。資本方面，CET1仍處充裕區間，惟回購節奏放慢，意味著股東回報將更多取決於有機投放的長期回報，而非短期每股回購支撐。

四、業務前景

1. 淨利息收入路徑

管理層更新全年框架時，直接給出第四季指引：總NII約280億美元；撇除市場業務後的NII（NII ex-Markets）約255億美元。以第四季NII ex-Markets年化約1,020億美元為起點，管理層給出2027年NII ex-Markets「中樞情形」約1,070億美元，即較該年化水平約再增50億美元。管理層拆解：其中約四分之一與收益率曲線及目前遠期所含加息路徑有關；其餘主要假設資產負債表增長與組合趨勢延續（溫和零售存款增長、批發存款增長、卡貸維持平穩擴張）。公司行政總裁Jamie Dimon補充，圍繞該數字的不確定性高於往常，且資產負債表結構本身亦可由公司主動調整。因此，2027年NII是可討論的中樞，敏感度來自利率路徑、存款beta與投放節奏，而非單一點估計。

2. 開支與卡信貸

第四季開支指引約275億美元；意味全年調整後開支隱含水平約1,086億美元。電話會議上，管理層指目前市場對2027年開支共識約1,140億美元，但開支仍受預算周期、人工智能投資與業務活動影響。卡務方面，公司維持全年Card Services淨撇帳率約3.2%的預期，與本季卡淨撇帳率約2.91%相比，意味著模型仍需為季節性與溫和惡化預留空間，不宜因單季改善而大幅下調信用成本假設。

3. 資本配置、回購與有機投放

管理層重申資本配置優先序：普通股股息之後，最高優先是投資特許經營與支持客戶，回購居後。本季普通股淨回購僅約6.64億美元，遠低於過往約70億美元量級的季度節奏。Dimon解釋主因並非單純AOCI或監管猜測，而是認為可把資本以更具吸引力的長期回報重新部署。對股東回報而言，短線EPS的回購支撐減弱，中線則取決於有機投放回報能否高於回購隱含收益率。

4. 宏觀、管道與下一步觀察

Dimon形容美國經濟仍受企業投資與消費支撐，但財政赤字、黏性通脹、資產價格偏高、利率上行與地緣政治仍在水面下移動，公司「為廣泛結果作準備」而非押注單一情景；並提到部分信貸條款已偏寬鬆，正適度收緊。市場業務方面，公司不給硬指引，基本情形假設第三季至第四季出現正常季節性回落，但管理層亦認為本季全球事件偏多，季節性回落未必同樣明顯。

管理層展望第四季NII約280億美元、開支約275億美元；2027年NII（撇除市場）中樞約1,070億美元；卡淨撇帳率全年約3.2%；資本運用仍以支持客戶與業務、維持穩健緩衝為先； 第四季 NII／NII ex-Markets是否靠近280億／255億美元； 第四季開支是否靠近275億美元；卡淨撇帳率全年能否落在約3.2%；回購是否維持低位、有機投放敘事是否被收入驗證及2027年NII ex-Markets中樞1,070億美元在下季會否上修或下修。

五、主要風險及關注點

1. 共識落差與估值消化

調整後EPS與收入雙雙遜於市場共識，短線可能觸發收入增速與開支紀律的重新定價，估值溢價面臨壓縮壓力。

2. 開支增速高於收入

開支按年+12%，高於收入按年+8%。若收入動能放緩而薪酬、科技與推廣維持高位，利潤率與ROTCE下行風險上升。

3. CIB收入波動率

固定收益按年下滑、投行活動季末放緩；市場與顧問費天生高波動。若風險偏好回落或利率急升壓抑發行與交易，集團盈利彈性將明顯依賴CIB情景，不宜線性外推本季股票市場49%的增長。

4. 信貸周期轉向

淨撇帳改善但準備金續提。真實利率偏高、勞動市場轉弱，或批發條款過度寬鬆後的信用事件，均可能推高信貸成本，並打斷低信用成本支撐高回報的正向循環。卡務全年淨撇帳率指引約3.2%，亦提示不宜因單季2.91%而過度樂觀。

5. 證券損益、AOCI與資本比率

本季已確認6.58億美元淨投資證券虧損；利率上行可經AOCI進一步影響資本。標準法CET1已較上季回落約0.3個百分點，需監控風險加權資產增長與市場價值波動的雙重壓力。

6. 資本回報路徑改變

回購大幅放慢，可能令依賴每股回購的總回報預期落空；有機投放的回報釋放具時滯，短期EPS增速未必同步體現。

結論

摩根大通第三季度業績按年仍見增長，但略遜於市場預期。調整後EPS 5.75美元低於共識約0.19美元，報告收入亦略低於預期；按年維度則受NII、CIB股票市場與投行、以及AWM淨流入共同推動。相對而言，固定收益偏弱、開支增速高於收入、以及Corporate證券虧損，是本季主要拖累與質量瑕疵。

公司的業務質量並未因單季遜預期而全面轉弱。CCB維持約36%的高ROE，AWM ROE約45%且客戶資產淨流入約2,630億美元，投行費用市佔年至今約9.2%維持領先，CET1仍處充裕區間，反映綜合金融特許經營的韌性仍在。按季收入與淨利明顯回落，很大程度上來自第二季Corporate高基數，分析時應避免把基數效應誤讀為趨勢拐點。

但本季盈利仍有部分來自市場活動，股票市場收入按年增長49%未必能長期維持；開支紀律、卡信貸路徑、以及回購讓位予有機投放後的資本回報，將決定估值能否修復。摩根大通基本面按年偏正面，核心特許經營仍支撐中期論點；惟短線股價能否重新定價，取決於第四季NII與開支指引能否兌現，以及收費業務與投行活動能否接力，而不是單靠交易收入再創高增長。