Alphabet(GOOGL.US) 及Tesla( TSLA.US）於昨晚美股收市後公佈第二季度業績。市場普遍對兩家公司的業績傾向負面，盤後股價普遍下跌，市場核心癥結指向同一個問題：AI資本開支的規模與回報時間表。但致富研究部則對google 業績較為樂觀，相反tesla則較為負面。

我們認為Alphabet的業績整體屬於亮麗，但市場過份擔心資本開支的大幅增加拖累了公司的表現。 集團收入按年增長24%至1,198億美元，大幅超越市場預期的1,169億美元，錄得連續第12個季度雙位數收入增長；其中Google Cloud收入按年暴增82%至248億美元，連續第三個季度加速增長，是本次業績最大亮點，直接證明其AI投資已經產生實質商業回報。然而，公司將2026年全年資本開支指引再度上調至1,950億至2,050億美元（三個月內第二次上調），第二季自由現金流轉為負59億美元，並在季內完成496億美元股權融資及203億美元債券發行，令市場對AI競賽的資金消耗產生戒心。

至於Tesla的業績則屬於收入創紀錄、盈利大倒退的典型增收不增利狀況。公司收入按年增長26%至282.4億美元，大幅超越預期的257億美元，並創單季歷史新高；但經調整每股盈利僅0.33美元，較市場預期的0.51美元低約35%，營業利潤率由上年同期的4.1%急跌至僅1.4%，自由現金流更錄得負10.9億美元，是2024年初以來首次轉負，管理層更明言下半年現金消耗將進一步加深。我們看到的是平均售價持續下滑，以及AI、Optimus機器人與Robotaxi的巨額前期投入，正在全面侵蝕其核心汽車業務的盈利能力。

Google財務亮點

1. Google Cloud表現遠好於市場預期

雲業務收入按年增長82%至247.7億美元，增速由2025年第四季的48%、2026年第一季的63%連續第三個季度增加，遠超市場對其維持約64%增長的預期。更重要的是盈利質素：雲業務營業利潤由上年同期的28.3億美元升至88.1億美元，分部營業利潤率由約20.7%大幅擴張至約35.6%。管理層指增長由企業AI解決方案、AI基礎設施及核心GCP服務共同帶動，Gemini Enterprise已獲近90%的財富100強企業採用。這點非常重要，因為能夠真正反映公司的AI資本開支能夠轉化為收入的最有力的正面證據。

2. 核心廣告業務維持健康動能。Google搜索及其他收入按年增長17%至632.7億美元，管理層透露AI功能正帶動搜索查詢量增長，2026年FIFA世界盃期間搜索用量創歷史新高；YouTube廣告收入增長13%至110.6億美元，世界盃相關影片吸引逾17億獨立觀眾。AI廣告工具（Performance Max、AI Max）令採用客戶的搜索轉化率平均提升50%。集團整體營業利潤率按年擴張2個百分點至34%，顯示在資本開支高速膨脹的同時，經營槓桿仍在發揮作用。

3. 但財務結構正在發生質變，投資者不能忽視。第二季資本開支達449億美元，按年倍增100%，其中約六成投入伺服器、四成投入數據中心及網絡設備；自由現金流因此轉為負59億美元。為支撐AI基建擴張，公司於6月透過發行A/C類普通股及強制可轉換優先股淨集資496億美元，季內另發行高級無擔保票據淨集資203億美元，並設立400億美元的ATM股票增發計劃備用。一家歷史上以淨現金與強勁自由現金流著稱的公司，正轉變為「股權+債務雙輪融資」的重資產擴張模式，這是本季報表中最深刻的結構性變化。

業務前景

管理層在電話會議上指出的前景信息積極，但夾雜兩項值得留意的預警。積極方面，CFO指出公司仍處於「供應受限」環境，外部雲客戶及內部業務的需求均非常強勁，暗示雲業務的高增長具備需求基礎而非曇花一現，而公司計劃第三季起擴大採用第三方算力包括CoreWeave、Nebius，以及每月9.2億美元向SpaceX租用Nvidia GPU的協議作為自建產能到位前的過渡策略，CEO強調相關大客戶合約在整個生命周期內「ROI高度為正」。產品層面方面，Gemini App月活躍用戶達9.5億，Gemini模型每分鐘處理220億API tokens，AI編程工具Antigravity每週活躍用戶突破240萬，公司並已投入算力開發Gemini 4，計劃幾乎每月推出新模型。

風險方面則有兩個地方要注意。第一，CFO明確提示第三季起搜索業務將面對去年同期增長加速帶來的高基數比較，加上本季搜索收入已輕微低於預期（632.7億 vs 634億美元），下季搜索增速放緩幾乎是既定事實；其二，擴大使用第三方算力將在短期內對利潤率構成「溫和壓力」，意味著34%的營業利潤率在下半年未必能續創新高。

總結﹕我們認為Alphabet本季業績屬近年最佳，主要受到雲業務帶動，而利潤率擴張、AI變現路徑亦非常清晰。盤後股價下跌反映的並非業績本身，而是市場對AI投資規模的憂慮。對長線投資者而言，只要雲收入增速維持高位、Cloud利潤率不逆轉，資本開支的陰影憂慮更多是情緒性而非基本面問題。我們需要每季留意的指標是Cloud增速、Cloud分部利潤率、以及capex指引是否再度上調。

TESLA 財務亮點

1. 收入創單季歷史新高﹕第二季收入282.4億美元按年增長26%，是一年多以來首次錄得實質收入增長，三大業務全線擴張：汽車收入增長23%至205.2億美元，主要受惠交付量+25%及美伊戰爭推高油價刺激歐洲等地EV需求、能源業務增長13%至31.4億美元，主要受惠儲能部署13.5GWh，按年升41%，服務及其他收入大增50%至45.8億美元並錄得創紀錄的分部利潤。營運現金流達47億美元升85%，期末現金及短期投資435億美元，資產負債表仍然穩健。全球車輛庫存天數由上年的24天降至15天，且管理層透露季末訂單積壓為2023年以來最大，需求端暫無憂慮。

2. 盈利結構全面惡化﹕毛利率16.8%不僅低於上年同期的17.2%，更較第一季的21.1%環比暴跌430個基點，遠遜市場預期的19.4%，主要原因是低價版Model 3/Y佔比上升拉低平均售價（旗艦Model S/X已停產）。營業開支按年急增47%至43.5億美元（AI研發、Optimus、Robotaxi投入及2025年CEO薪酬方案的股權激勵），令營業利潤暴跌57%至僅3.98億美元，營業利潤率只有1.4%。

3. 現金流變成負數﹕自由現金流錄得負10.9億美元，是2024年初以來首次轉負，主因資本開支按年暴增142%至57.9億美元。CFO明確表示下半年負自由現金流將進一步加深，全年資本開支將超過250億美元（接近去年的三倍），且未來兩至三年資本開支將持續增長。

業務前景

1. Robotaxi現已在7個美國都會區運營（7月新增佛州三城），車隊已運行FSD v15版本，管理層稱無安全員的全自動里程正以「雙位數增長率」擴張，Cybercab兩座位無人駕駛車已在德州超級工廠投產（年產能規劃逾12.5萬輛）；Optimus人形機器人方面，Fremont廠已拆除Model S/X產線並正安裝第一代Optimus產線，預計年內投產，但初期產品僅用於內部訓練數據收集而非交付客戶；自研AI晶片方面，Musk確認開發晶圓廠設備，並獲Micron的記憶體晶片配額；Semi電動卡車已於內華達新廠開始投產。 此外，FSD活躍訂閱按年增長56%至148萬，是AI軟件變現目前唯一具規模的實質載體。

2. 投資者必須警惕，Elon Musk在電話會議上未有提供任何Robotaxi地域擴張的具體目標，在Optimus方面，他亦表示這是「Tesla歷來最難規模化生產的產品」，因為機器人上的一切都是新的，沒有現成供應鏈。與此同時，公司在Waymo（Alphabet旗下）及百度Apollo Go已規模化運營的無人駕駛出租車市場中仍處追趕位置。

總結﹕我們認為Tesla本季業績是偏負面，雖然收入勝預期，但是我們明顯看到的是收入完全無法抵銷盈利能力出現惡化的狀況，而且管理層對下半年現金流的指引進一步負面。我們日後要留意的地方是公司第三季毛利率能否止跌、Robotaxi付費里數與城市擴張的實際數據、Optimus投產時間表，以及全年資本開支是否再度上調。