智譜(2513.HK)上市後首份中期業績分析

智譜(2513.HK)公布其上市後首份中期業績。截至2026年6月30日止六個月，公司收入為9.54億元，按年增長399.7%；其中開放平台及API收入達8.25億元，按年急增2,735.7%，佔總收入86.5%，取代去年同期以本地化部署為主的收入模式。雲端部署毛利率由負0.4%轉為24.6%，為最值得留意的改善訊號。

不過，收入雖然擴張，但我們認為離盈利轉捩點仍有一段時間。因為集團總體毛利率由50.0%降至26.4%，因雲端推理服務佔比大幅提高、計算服務費用上升。研發開支為21.31億元，按年增加33.6%。經營虧損為21.47億元，按年擴大13.0%。公司定義的經調整期內淨虧損為19.64億元，按年擴大12.1%。換言之，按未調整的會計虧損計，虧損收窄12.1%主要受上市前投資者金融工具賬面值變動大幅減少所致，並不等同核心虧損已收窄。

公司期末持有銀行存款及手頭現金39.94億元、短期投資5.06億元；其後於2026年7月完成19,780,000股H股配售，所得款項總額為314.11億港元。這補充短期資金需求，卻亦令到投資者的焦點轉由是否有資金投資算力轉向新增資本能否帶來足夠雲端收入、毛利與自由現金流。

業績亮點

1. 收入規模大幅增加，第一季度收入增加7.63億元，其中開放平台及API收入增加7.96億元，足以抵銷企業級通用大模型收入減少0.81億元。這反映收入成長並非單純原有本地部署業務自然擴張，而是商業模式由一次性／項目式交付轉為雲端調用式服務的結構性切換。

2. 毛利額改善，整體毛利率卻顯著下跌。雲端業務雖轉為正毛利，但24.6%的毛利率仍低於本地化部署的37.9%。當雲端收入佔比由15.2%升至86.5%，將整體毛利率由50.0%拉低至26.4%。未來的核心不是收入再翻倍，而是雲端規模能否繼續攤薄算力與服務成本，推動整體毛利率回升。

3. 經調整虧損增加是本次業績中最需重視的財務訊號。收入快速增長尚不足以抵銷研發、算力、融資成本及日常營運支出。經營虧損和經調整虧損均按年擴大，說明公司仍處「高投入、低利潤率」擴張階段，而非已踏入明確盈虧平衡拐點。

4. 雲端API是今次業績最大焦點，公司開放平台及API收入由2,910萬元急升至8.25億元，雲端部署毛利由負116,000元轉為2.03億元，毛利率升至24.6%。公司披露，截至業績公告日，MaaS平台企業及開發者用戶已超過740萬，較2026年初增加144%；付費日活用戶較年初增加603%；以收入計的前十大用戶日均調用量較年初增加98倍。API收入通常具有較本地部署更高的可重複性、可擴展性及客戶使用數據可見度。若客戶實際由試用轉為生產系統的持續高頻調用，這種模式的收入質素和長期估值支撐會優於單次項目交付。但公司未披露雲端API ARR、淨收入留存率、付費客戶數、前十大客戶收入佔比或合約期限，現階段仍難完全衡量其經常性收入的黏性及集中度。

5. 量價齊升值得肯定，但需驗證可持續性，公司表示，MaaS平台Token調用量較年初增逾40倍，Coding Plan調用量增逾23倍，同期API平均售價提高約101%。這是在大模型價格競爭背景下具正面意義的指標，公司聲稱模型能力提升使其既能擴大用量，也能提高單位定價。不過，這些屬公司披露的營運指標，而非經審核財務指標。投資者應追蹤其能否於未來業績持續披露Token量、平均售價、付費用戶、留存及雲端毛利率，以驗證收入增長究竟來自短期大型客戶／促銷，還是具延續性的企業採用。

6. Agent與Co-work代表長期向上空間，短期收入仍然有限。企業級智能體收入按年增304.4%至5,556萬元，佔總收入5.8%。公司正把能力由Coding延伸到網絡安全、法律、金融、教育等「Co-work」場景。這些場景若能按任務成果或訂閱收費，理論上具有比基礎API更高的客單價與黏性。但現有規模仍小，而且公司也明確表示，除網絡安全進展較快外，其他方向仍屬早期，未形成規模化收入。

投資風險

1. 收入高速增長，整體毛利率卻下跌23.6個百分點

收入增長不必然等於單位經濟改善。雲端部署比例快速提升，帶動集團毛利率由50.0%降至26.4%。雲端業務的24.6%毛利率雖已轉正，但仍未證明足以在研發、營銷及行政費用後支撐集團盈利。若API價格下跌或推理成本再次上升，毛利率將會被削弱。

2. 經調整虧損及經營虧損均在擴大

IFRS期內虧損下降12.1%，但經調整虧損增加12.1%、經營虧損增加13.0%。市場應以經調整虧損及經營虧損觀察核心商業進展，而非只看受上市前金融工具會計處理影響的表面淨虧損。

3. 研發強度高，模型更新存在持續的資本與人才競爭

研發開支為收入的223.4%，而公司正推進下一代基座模型、強化學習、智能體及基礎設施優化。技術領先需要高投入，但新模型的訓練、推理與人才成本不會自然下降；若新產品變現慢於研發投入，虧損可能進一步擴大。

4. 業務過度集中於API收入，且缺少關鍵SaaS指標披露

API收入佔比86.5%，高度集中於單一商業模式。雖然集中提升了雲端收入的可擴張性，亦提高了模型表現、定價、平台穩定性、第三方算力成本和大客戶使用行為對業績的敏感度。公司未披露ARR、淨收入留存率、付費客戶數、客戶集中度及客戶獲取成本，令外部投資者難評估收入的經常性與可持續性。

5. 第三方算力依賴、監管及模型安全風險

公司在風險因素中明確指出，仍依賴第三方提供部分計算資源，其服務中斷或價格波動可能不利於業務；中國AI行業的監管要求亦持續演變。另外，模型在網絡安全、Agent與長程自動化的能力上升，亦對數據安全、模型濫用、服務可靠性及責任邊界提出更高要求。

6. 大額配售改善資金，亦會攤薄每股價值

7月以19,780,000股H股配售籌集逾314億港元，其正面影響是大幅增加資金供應來源；負面則是股權攤薄。投資者應追蹤集資所得資金用於算力、研發、併購或營運資本後，是否能反映在API收入、雲端毛利率及現金流改善。

總結

我們認為智譜的第一季業績不是真正反映企業開始進入盈利階段，而是有明顯商業模式轉變後的高增長業績。API收入按年增逾27倍、雲端部署佔收入86.5%、雲端毛利率轉正，意味模型能力、使用頻率和商業化路徑已開始形成正向循環。這些對公司來說是正面訊號。

然而，整體毛利率從50.0%下降至26.4%，經調整虧損和經營虧損仍擴大，反映從模型研發走到可持續高毛利平台的路仍然很長遠。投資者須留意若公司能在未來兩至三個業績期內維持API高增長、使雲端毛利率持續改善，並使研發及算力開支增速低於毛利增速，市場將更有理由重估其平台化及經常性收入價值。相反，若API增長放緩、價格戰加劇或算力成本壓力令毛利率不能回升，現時的高估值將面對較大調整風險。