主要觀點

既不通縮 也未衰退

今年年初幾個月我國通脹和居民消費等資料低於“市場預期”，導致關於中國通縮和經濟衰退的討論熱鬧非凡。本文主要厘清三個關係，以幫助投資者更好理解當前經濟現狀，不被所謂的“經濟學家”誤導。

一、居民部門負債率與經濟周期間無相關關係，更不用說因果關係。

- 我國當前情況並非資產負債表衰退。

資產負債表衰退是日本經濟學家辜朝明分析日本經濟自上世紀90年代泡沫破滅後陷入長期低迷走勢得的現象而總結出來的。指的是，一個國家某種廣泛持有的高杠杆資產泡沫破滅後，資產價格大幅下跌，負債價格相對穩定，使得大量私人部門資產負債表迅速惡化，為了恢復健康的金融狀態和信用評級，家庭和企業部門被動增加儲蓄、償還債務、修復資產負債表，這種去杠杆行為會導致總需求下降，經濟步入衰退，也即陷入“債務——通縮”迴圈。此時，私人部門的首要目標是減少債務、而非正常經濟時期的利潤最大化，因此貨幣政策無效，只有通過實施積極財政政策，政府部門增加支出，填補私人部門減少的需求。

資產負債表衰退的形成需要幾個條件同時滿足：1) 國家某種廣泛持有的高杠杆資產泡沫破滅，資產價格暴跌；2) 貨幣政策失效、信貸需求不足；3) 私人部門大幅去杠杆；4) 物價通縮。

對於我國而言，這四個條件均不滿足。1) 我國房價高位平穩運行，並未大幅下跌；2) 貨幣政策非常有效，今年前三個月信貸均超預期，實現開門紅，顯示市場需求較為強勁；3) 私人部門並未大幅去杠杆，年初少部分人提前還貸只是在利率降低時進行的正常的主動操作，並非資產泡沫破滅後的被動縮表；4) 當前物價並未通縮，只是在全球大宗商品價格下跌、基數效應等的作用下的正常回落。因此，我國當前情況並非資產負債表衰退。

作出任何邏輯推演需要基於特定的前提條件，所謂差之毫釐謬以千里，前提條件不同，得到的結論必然天壤之別。

- 與其他主要經濟體相比，我國居民部門負債率不是很高。

而且，就債務水準而言，雖然2008年金融危機之後，我國居民部門快速加杠杆，使得居民負債與GDP的比值從18%升至62%。但放眼全球，一者，每個國家或地區均經歷過居民部門快速加杠杆的階段；二者，中國當前62%的數值與其他主要經濟體相比處於相當或較低水準。

如果按照某些經濟學家所言，我國居民部門債務率高，已經通過“債務——通縮”迴圈陷入通縮和衰退，那麼韓國、香港、英國、美國等其他主要經濟體也早已在通縮和衰退中苦苦掙扎數年。

- 負債率高不必然導致經濟衰退。

分析各主要經濟體的歷史情況可以發現，居民部門債務率或整體債務率的提升與經濟週期直接無必然關係。美國和英國在2008年之前的幾十年、日本在上世紀90年代之前的幾十年中居民部門債務/GDP的比值均持續提升，但期間經濟走過數輪週期；韓國和香港債務率當前仍處於快速提升趨勢中，持續創歷史新高，但經濟繼續在復蘇和衰退相互交替地週期性發展。這些充分說明了債務率提升並不導致經濟衰退。

二、中國尚不是消費主導型國家，所以消費走弱未必導致經濟衰退。

雖然我國消費在GDP中占比已經超越投資，成為三駕馬車中體量最大的那一者。但我國居民消費支出中絕大多都是必需品，耐用品占比很低，這就使得我國消費總額及增速較為穩定，波動性小，對經濟增速的影響也較小。而投資和淨出口雖然占比下降，但這兩者波動性大，所以對我國經濟增速的影響也就較大。而且，我國當前所處經濟發展階段和國家基礎設施現狀顯示，我國投資仍有很大空間。因此，當消費走弱時，政府可以加大基礎設施投資進行調節，保持經濟總體平穩運行。

三、物價漲幅回落≠通縮，更≠經濟衰退。

- 物價漲幅回落≠通縮。

通貨緊縮是指貨幣供應量少於流通領域對貨幣的實際需求量而引起的貨幣升值，進而引起商品和勞務價格的價格總水準持續下跌的現象，包括物價水準、貨幣供應量和經濟增長率三者同時持續下降。我國當前的CPI回落只是物價漲幅的回落，但價格水準繼續上漲，並未下降。同時，貨幣供應量依然保持兩位數增速，經濟增速也持續為正，這些指標都證明我國當前並非通縮。

- 物價漲幅回落≠經濟衰退。

眾所周知，通脹或通縮的原因主要有五個：需求拉動型、成本推動型、外部輸入型、貨幣傳導型和結構型。只有當需求過多導致通脹或需求疲弱導致通縮時，才會與需求過多導致的經濟過熱或需求過少導致的經濟衰退同時出現，其他四個原因引致的通脹或通縮並不同時伴隨經濟過熱或經濟衰退。

當前，我國CPI和PPI回落一方面是國際大宗商品高位回落的帶動，另一方面是去年高基數的基數效應所致。我們在之前的報告對今年物價走勢進行預測時，就明確提出今年CPI漲幅會呈現“先降後升”的V字型走勢， 前幾個月公佈的資料印證了這種預測，並未“超出預期”。同時，經濟在一季度也恢復良好，處於從上季度疫情對經濟的衝擊中恢復的過程中，並非衰退。

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